问题:欧元区经济衰退的风险有多大？
作者张羽华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师
欧元区经济增长靠德法，风险靠尾国家。德国是欧元区的经济火车头，GDP占欧元区近一半。因此，可以通过分析欧元区的经济增长来观察德国和法国的增长前景。但由于财政负担沉重，银行坏账高企，欧元区部分尾部国家是欧元区经济最大的不稳定因素。经济衰退甚至危机风险的预测，可以观察尾部国家的风险状况。一般来说，德国和法国为欧元区提供宽泛的“无风险利率”定价，尾部国家决定欧元区的“风险溢价”。
通过梳理发现，目前欧元区的经济基本面和财政状况并不比2011年欧债危机前好。唯一显著的改善是，经过近几年欧洲央行的资产购买操作，欧元区末端国家的金融机构风险敞口比欧债危机前更加可控。因此，当前欧债危机重演的风险相对可控，但尾部国家经济增长风险加剧，必然导致欧元区“风险溢价”扩大。
首先，从整体情况来看，根据IMF产出缺口估算数据，虽然预计2022年欧元区整体情况会好于2010年欧债危机时，但最大增长引擎德国的情况可能会更糟糕。2022年产出缺口约为-1.1%，比2010年的-1%略差；尾部国家意大利的产出缺口与2010年相似，这可能表明欧元区仍面临很大风险。
其次，从居民消费、企业生产和对外贸易来看，疫情发生以来，上述三个部门的恢复都比较薄弱。在消费层面，当前欧元区的通货膨胀导致了欧元区居民实际购买力的减弱。实际收入的下降一方面客观上削弱了居民的购买力，另一方面也影响了居民的消费信心。截至2022年4月，欧元区消费者信心指数录得-22，接近-22.3，为2008年金融危机后最差。在生产方面，根据欧盟委员会的商业调查数据，原材料和设备的短缺成为制约工业生产活动的主要原因。叠加能源和大宗商品价格高企，推高了工业生产成本，欧元区工业生产始终没有修复。工业生产指数大大低于疫情前的平均水平。在对外贸易方面，由于能源价格飙升，欧元区的贸易条件指数迅速恶化。
目前需要更加关注俄乌冲突导致的欧元区经济下行风险。由于欧元区对俄罗斯能源进口的高度依赖，俄乌冲突可能进一步加剧欧元区原材料短缺和能源成本高企，从而加剧经济下行风险。欧盟委员会5月份的预测报告指出，如果俄罗斯切断对欧盟的天然气供应，预计2022年和2023年欧元区实际GDP增速将分别较预测基准下降2.5个百分点和1个百分点，分别对应0.2%和1.3%的预测增速，2022年将接近零增长，暗示衰退风险加大。
俄乌冲突不仅给欧元区经济带来了实质性的供应冲击，也对经济前景产生了很大影响。自2022年3月以来，欧元区的Sentix投资者预期指数和ZEW经济繁荣指数都迅速转为负值。
疫情过后，欧元区的债务压力也明显加大，一些国家甚至已经接近或超过欧债危机前的水平；但欧债危机后，欧洲央行的资产购买操作分担了部分风险敞口，降低了欧元区内部的风险传染性，提高了金融体系的抗风险能力。
在高通胀的压力下，我们认为欧洲央行7月加息的可能性大大增加。然而，货币政策的收紧不利于保护欧元区当前疲软的经济复苏进展。近期的加息预期将带来欧元区金融状况的快速收紧，彭博调查的欧元区经济衰退概率已增至30%，这也反映出市场对欧元区滞胀的预期不断上升。
