作者:陈星·谢玉
央行数据显示，一季度人民币存款增加10.86万亿元，其中居民存款增加7.82万亿元，同比多增1.14万亿元，创历史最高纪录。同时，受新冠肺炎疫情影响，中国消费复苏进程明显缓慢。这背后虽然有疫情反复的原因，但也与居民资产增速下降密切相关。那么，疫情以来，中国居民的资产负债表发生了哪些变化？如何看待居民储蓄率的提高？如何扭转居民财富增速放缓的局面，进而提振消费？这份报告对此进行了分析。
概述
消费分化的恢复，资产增速的背离。新疫情以来，中国的消费恢复速度略慢于美国。从居民资产负债表来看，两国居民资产增长趋势的背离是消费分化的主要原因。2019年以来我国居民部门总资产增速持续下滑，疫情影响加剧增速下行趋势；美国居民总资产增长率在疫情后大幅上升。美国居民的资产之所以在疫情发生后迅速增长，一方面与政府支持的纾困政策密切相关。现金补贴政策使美国居民的可支配收入不降反升，储蓄和消费双双增长。另一方面，疫情过后，美联储开始了“无限制”的宽松政策。低利率和充足的信贷供应也刺激了居民的住房需求。利率的大幅下降也降低了耐用品的信贷成本。美国耐用品消费成为提振疫情后消费的主力。
是谁在拖累居民财富的积累？事实上，早在2010年，中国居民部门的资产增速已经逐渐趋于下降。但在新冠肺炎疫情的冲击下，居民资产增长明显受到干扰，资产增速降至个位数水平。从总量上看，我国居民资产增速与经济增长水平密切相关。随着GDP增长中枢的降低，居民总资产增速同步下降。从结构上看，疫情造成居民部门以房地产为主的实物资产增速下降，进而拖累居民部门总资产增速。具体来看，房价对住房资产增长的贡献明显下降，贡献率从2019年的58.3%下降到2021年的41.6%。考虑到住宅面积增速的稳定性，房价增速放缓是居民住房资产增速下降的主要原因。金融资产方面，疫情发生后，居民存款增速与疫情前大致持平，而银行理财资金增速明显下降。然而，今年居民存款增长迅速。疫情发生后，居民持有现金的增速也明显上升。在投资和消费萎缩的背景下，存款和现金的增速反映了居民储蓄的被动增长。
如何避免财富缩水？根据我们的测算，截至今年4月底，居民部门持有的住房资产规模较去年底下降了约4.2个百分点。居民实物资产价值面临重估压力，总资产将继续缩水。2019年以来，商品房价格增速对销售额的贡献逐年下降，而面积的贡献却与日俱增。我们认为，由房价大幅上涨驱动居民资产快速扩张的时代可能已经过去，居民住房资产的驱动可能主要由面积增长提供。从先行指标来看，居民和企业对房价上涨的预期较弱。在“住而不炒”的前提下，短期房价同比增速将保持稳定，房地产结构升级将成为此轮房地产回暖的主要特征，带动居民实物资产重回增长通道。就金融资产而言，如何将居民存款和现金转化为有效需求，是一个亟待解决的问题。消费券等刺激政策的提振作用更多是短期的，关键还是要保障居民的收入增长预期。在此背景下，减税政策的作用可能会进一步凸显。
消费分化的恢复，资产增速的背离
疫情过后，消费恢复，没有美国那么快。今年以来，中国的消费复苏再次受到疫情的干扰。4月份，社会零售总额同比增速降至-11.1%的低点，接近武汉疫情期间的增速。新疫情以来，中国的消费恢复速度略慢于美国。中国先于美国受到新冠肺炎疫情的打击，美国的消费增速在20年6月率先转正。之后，美国商品消费增速加快恢复并超过疫情前水平。但中国社会零售额增速直到8月20日才升至0.5%，仍比2019年12月低7.5个百分点，与疫情前仍有较大差距。
消费分化的背后，是资产增速的背离。从居民资产负债表来看，中美两国居民资产增长趋势的背离可能是消费分化的主要原因。根据我们的测算，2019年以来我国居民部门总资产增速持续下滑，疫情影响加剧了增速下滑趋势。2021年，增速已经从过去的两位数增长下降到个位数水平。与之相对应的是，美国居民总资产的年复合增长率从2018-2019年的6%上升到疫情后的12.7%。
大多数资产都有贡献。从美国居民的各类资产来看，都有助于资产价值的增长。具体来看，疫情后实物资产年复合增长率从2018-2019年的5.4%提高到12.7%，金融资产增长率从2018-2019年的6.2%提高到12.8%，两者在疫情后均呈现加速增长趋势。从疫情后的资产增量来看，股票和基金、房地产和养老金贡献了75%左右。这三者也是美国居民资产中最重要的组成部分，占总资产的70%以上。
支持模式差异，财政补贴居民。疫情后美国居民资产的快速增长与政府支持的救济政策密切相关。为了应对疫情对居民收入和消费的影响，美国进行了多轮财政刺激，都包括对居民的现金转移支付。例如，2020年4月，美国个人转移支付占总收入的比例从2019年的平均16%飙升至29%，反映了CAREs Act的现金支出部分。但中国采取了不同的政策路径，财政的力度更多在企业端，比如给中小企业减免税费，发放定向补贴等。所以中国的工业生产在消费之前就已经修复了。但在今年外需可能逐步放缓的形势下，也给中国经济增长带来了一定压力。
改善居民资产，其中40%将用于消费。在大规模的现金补贴下，美国居民的资产负债表在疫情期间保持了相对健康的状态。根据NBER的调查，美国居民将31%的现金补贴用于还债，27%用于储蓄，剩下的42%用于消费。现金补贴政策使得美国居民的可支配收入不降反升，储蓄和消费都有所增加，使得美国居民的资产在疫情后并没有明显受损，反而有所改善。
货币“无限”宽松，房地产市场繁荣。此外，疫情发生后，美联储启动了“无限制”宽松政策，低利率和充足的信贷供应也刺激了居民的住房需求。2020年11月，美国30年期固定利率贷款利率降至2.72%的低位，同比大幅下降103BP，美国住房市场录得量价双升。利率大幅下降也降低了耐用品的信贷成本，美国耐用品消费成为疫情后提振消费的主力。同期中国货币政策相对克制，在“住而不炒”的总基调下，房贷利率下降有限，不及美国房地产市场的显著繁荣。资产价格上涨带动美国居民资产增速上升。
是谁在拖累居民财富的积累？
增速在逐渐下降，疫情后有所加快。事实上，早在2010年，中国居民部门的资产增速已经逐渐趋于下降。2008年之前，我国居民总资产的增长中枢接近20%，而2011年至2019年，居民总资产的年复合增长率下降到13%左右。如果将居民资产作为居民财富的代理变量，则意味着我国居民财富的积累速度正在逐渐放缓。根据我们的测算，在新冠肺炎疫情的冲击下，居民资产增长明显受到干扰，资产增速下降到个位数水平。
实物住房是主要资产，近一半的存款是金融资产。具体来说，中国居民的资产可以分为实物资产和金融资产。其中，实物资产主要是不动产，还包括汽车、生产性固定资产等其他类别。截至2021年底，实物资产规模约占中国居民总资产的68%，而房地产占总资产的比例高达64%。中国居民持有的金融资产主要包括现金、存款、债券、股票、基金、保险准备金、银行理财和信托等。金融资产规模占中国居民总资产的32%。其中存款占金融资产的半壁江山。2021年末，居民存款占居民金融资产的50%左右，占居民总资产的16.1%，其次是银行理财、保险准备金和股票，分别占居民金融资产的12.5%、11.6%和11%，占总资产的4%、3.7%和3.5%，而证券投资基金
居民资产增速跟随经济走势。从总量上看，我国居民资产增速与经济增速密切相关。2000年至2007年，中国名义GDP年均增速达到15.2%，同期居民资产年均增速约为18.5%。2010年后，中国经济增长中枢明显降低。2011年至2021年，名义GDP年均增速降至8.9%，居民总资产年均增速降至12.3%，也明显低于前期。
实物资产贡献下降，金融资产相对稳定。从结构上看，我们发现，2010年以来，金融资产对总资产增速的贡献相对稳定，而实物资产对居民资产增速的贡献开始明显下降，金融资产贡献与金融资产增速的差距越来越小。2021年居民部门总资产增速约为8.1%，其中实物资产贡献4.3个百分点，金融资产贡献3.8个百分点，两者差距不大；2011年，实物资产的贡献增长率约为金融资产的3倍。
疫情后分化更明显，实物资产明显走低。尤其是疫情爆发后的几年，在居民部门总资产增速下降的背景下，实物资产增速的下降幅度远大于总资产增速的下降幅度。与之形成鲜明对比的是，金融资产增速居然上去了。我们发现，疫情发生后，居民部门实物资产年复合增长率从疫情前的13.9%下降到7.9%，而金融资产增长率进一步从11.2%上升到13.7%。可见，疫情使得居民部门以房地产为主的实物资产增速放缓，进而拖累居民部门总资产增速。
房价在放缓，增长率的贡献在下降。在我国居民住房资产构成中，城镇住房资产约占90%，农村住房仅占10%左右。近年来，随着城市化率的不断提高，两者之间的差距越来越大。通过对城镇住房资产增速的分拆，我们发现房价对住房资产增长的贡献显著下降，贡献率从2019年的58.3%下降到2021年的41.6%。考虑到住宅面积增速的稳定性，房价增速放缓是居民住房资产增速下降的主要原因。
理财慢下来，倾向于多存。疫情发生后，居民部门金融资产存款年复合增长率与疫情发生前大致相当，而银行理财资金增速明显下降。但今年以来，居民存款增长较快。前4个月，新增居民存款超过7万亿元，远高于往年同期水平。疫情发生后，居民持有现金的增速也明显上升。在投资和消费趋于萎缩的背景下，存款和现金的增速反映了居民储蓄的被动增长。但由于它们占居民总资产的比重不到20%，对总资产的影响远不如房地产。
存量规模扩大，疫情过后市场表现尚可。居民金融资产中，股票资产在疫情后增长明显加快。从以往的经验来看，股票、基金、理财等金融资产的规模与市场表现密切相关。随着疫情后2020年和2021年股市连续上涨，居民部门持有的股票资产价值较疫情前大幅增加。
综上所述，疫情发生后，我国居民住房资产增长放缓，拖累了居民财富积累速度，主要受房价上涨放缓影响。虽然金融资产规模比疫情前增长更快，但这是因为在居民财富增速下降的背景下，居民部门预期明显减弱，制约了其消费意愿，导致储蓄规模被动增加。金融资产的高增长并没有转化为有效需求。
如何避免财富缩水？
资产缩水的趋势并没有停止。受疫情再次影响，今年以来，我国居民部门资产规模面临进一步萎缩的风险。在房地产销售持续低迷的背景下，实物资产价值面临重估压力。根据我们的测算，截至今年4月底，居民部门持有的住房资产规模较去年底下降了约4.2个百分点。然而，在金融资产方面，被动储蓄大幅上升。4月末，全国居民部门现金和存款分别比上年末增长5.3%和6.9%。
如何扭转居民资产增速下滑的趋势？短期来看，如果疫情能够得到实质性改善，遏制措施逐步解除后，消费应该会有一定程度的反弹，但最终消费的修复程度仍取决于居民资产负债表的状况。
没有投机的生活，该地区推动增长。近年来，在“住不炒”的政策基调下，商品房销售均价增速明显放缓。2019年以来，虽然商品房价格整体增速仍高于销售面积增速，但其对销售额的贡献在逐年下降，而面积的贡献在不断增加。据此，我们认为房价大幅上涨带动居民资产快速扩张的时代可能已经过去，居民住房资产的拉动可能主要由面积增长提供。
房价增速还是比较平稳的，结构升级还是主线。从房价先行指标来看，能够反映房企房价上涨预期的100个城市土地成交溢价率仍处于较低水平，而央行公布的一季度城市储户问卷中的“房价上涨预期率”也在继续下降。可见居民和企业对房价上涨的预期较弱。在政治局会议仍强调留而不炒导向的前提下，短期房价同比增速可能保持平稳态势，房地产结构升级可能成为此轮房地产回暖的主要特征，带动居民实物资产重回增长通道。
增加收入更是至关重要。就金融资产而言，如何将居民存款和现金转化为有效需求，是一个亟待解决的问题。消费券等刺激政策虽然合理，但对消费的提振作用是短期的。以美国为例。随着财政刺激的逐步退出，高储蓄率对消费的支撑趋于减弱。今年3月，美国居民个人储蓄占可支配收入的比重降至6.2%，低于疫情发生前的水平。我们认为，刺激消费的关键仍然是保护居民对收入增长的预期。在这种背景下，减税政策可以发挥很大作用，它可以通过调整分配结构，促进居民收入的恢复性增长，改善消费。
风险:政策变化，经济复苏不及预期。
