天广实要上会了，核心产品 MIL62 今年刚获批，公司至今未盈利。一家没赚钱的公司凭什么上市？这笔账，得按创新药的逻辑算。
烧钱，是创新药的"出厂设置"
先看行业规律。招股书引用公开数据：一款新药的研发周期通常需要十年左右，投入数亿至数十亿元。这不是天广实一家的体验，而是整个创新药行业的共性。从靶点发现、临床前研究、IND 申报、临床 I-III 期、NDA 申报到上市后研究，每个环节都烧钱，而且越往后越贵--III 期临床试验动辄上亿。
天广实报告期（2023-2025）研发投入累计 5.69 亿元，核心产品 MIL62 从研发到 2026 年获批，正好踩在十几年周期上。这些钱变成了临床数据、专利、获批的药--而不是当期利润。对创新药企，亏损不是经营失败，而是行业"出厂设置"。
科创板那批未盈利药企在核心产品放量前，无一例外都经历过漫长的研发投入期。泽璟制药、百济神州、荣昌生物、神州细胞，都走过这条路。研发烧钱是创新药企的必经阶段，不是天广实独有。理解了这一点，才能理解为什么亏损不是天广实的黑历史，而是它的入场券成本--没这笔投入，就没有全球首款 PMN 药。
天广实的钱烧哪了
5.69 亿研发投入，烧在了什么地方？
一是临床试验。MIL62 有四个适应症在推进：PMN（原发性膜性肾病）III 期入组 154 例、NMOSD（视神经脊髓炎谱系疾病）III 期 91 例、SLE（系统性红斑狼疮）III 期计划 366 例、FL（滤泡性淋巴瘤）III 期 168 例。多中心、大样本的 III 期临床试验，每个适应症都是上千万甚至上亿的投入。CRO（合同研究组织）、SMO（临床机构管理组织）、医院临床试验费用、患者招募--每一项都是真金白银。
二是管线布局。除核心产品 MIL62，天广实还有 8 条在研管线：MBS303/MSC303（CD20/CD3 双抗）、MBS314（GPRC5D/BCMA/CD3 三抗）、MIL116（IgA 肾病）、MIL86（PCSK9）、MIL93（Claudin18.2）、MIL98（LAG3）、MIL97（CD40）等。9 条管线并行，研发开销自然大。招股书也坦言，公司将"重点推进核心和主要管线，其他管线视资金情况择机推进"--钱不够时砍枝节保主干，这是创新药企的常态。
三是技术和平台。5 大技术平台（ADCC 增强、多特异性抗体、抗体发现优化、工艺开发产业化、长效抗体）的搭建和维护，66 项发明专利（境内 26、境外 40）的布局，都要持续投入。截至报告期末，研发人员占员工总数 44.77%，本科及以上学历占 81.05%--这支队伍的薪酬本身就是大开销。
这些投入换来了什么？两款全球/全国首款药（MIL62 治 PMN 全球首款、治 NMOSD 国产首个）、多项 III 期临床进展、一个被国际认可的技术平台、FL 适应症数据登上柳叶刀子刊。这笔账，是创新药的"长期投资"。
上市本质是给研发"续命"
未盈利药企上市，本质是借助资本市场为研发续命。创新药每个环节都烧钱：临床前、IND、临床 I-III 期、NDA、商业化，一环扣一环。天广实核心产品今年才获批，后续适应症（SLE、FL）还在 III 期，正是最需要钱的阶段。
靠卖药回血太慢。招股书披露，2025 年末公司短期借款 1.1 亿、货币资金 1.17 亿，资金储备并不宽裕。靠定增和借款能撑一时，但杯水车薪。
这次上市募资，拟投入创新生物药研发及临床项目 2.89 亿、补充流动资金 6000 万，合计 3.49 亿。这是最直接的续命--让天广实能撑过从"获批"到"规模化销售"的导入期，把后续管线推下去。对核心产品今年才获批的天广实，这 3.49 亿不是锦上添花，是雪中送炭。
上市前的输血管道
上市前，天广实靠多条"输血管道"撑到了今天。
股权融资：2023 年 8 月向贝达药业定增募资 1.5 亿；2024 年 3 月向产业升级基金等四个主体定增募资 2.18 亿。这些钱是天广实熬过研发期的主力。
技术授权：MIL116（IgA 肾病）授权美国纳斯达克上市公司 Climb Bio（CLYM）海外权益，拿 900 万美元首付款，加上累计不超过 5175 万美元的开发里程碑款、累计不超过 8.32 亿美元的销售里程碑款和销售提成；MIL62 亚太地区权益授权云顶新耀（1952.HK）。技术被国际市场认可，也能回血--一笔 IgA 肾病药的海外授权能卖出 8.32 亿美元里程碑的价，说明天广实的技术平台有真东西。
CDMO 和许可费：报告期天广实有 CDMO 业务（医药研发生产外包）和许可费收入，2025 年营收 1.28 亿（许可费 7160 万+研发服务 4332 万）。未盈利不代表没收入，这些是过渡期的造血方式。一轮问询专门问过 CDMO 业务模式及可持续性，说明监管也关注它"核心产品放量前靠什么活"。
但这些都比不上上市募资一次性补血。第四套标准给天广实最重要的东西，就是一个能持续融资的资本市场平台--不只是这次 3.49 亿，更是上市后定增、发债、并购的通道。
NDA 审查有节奏可循
续命能不能续到位，要看管线能不能持续产出。一轮问询回复披露了一个有意思的数据：2022-2024 年，共有 5 款创新药在新药获批上市前同时申报了 2 个或以上适应症的 NDA，审查周期中位时间为--首个 NDA 申请 374 天（约 12.5 个月），第二个 NDA 申请 279 天（约 9.3 个月），间隔约 113 天。
天广实的实际进度符合这个节奏：MIL62 首个 NDA（NMOSD）约 12 个月获批（2025 年 5 月受理，2026 年 2 月获批），第二个 NDA（PMN）约 9 个月获批（2025 年 9 月受理，2026 年 6 月获批）。
这意味着什么？后续 FL（预计 2026 申报 NDA）、SLE（预计 2027）有望按类似节奏推进。只要临床数据达标，天广实未来几年能持续输出管线进展，给市场讲故事，给估值撑底气。这是未盈利药企"续命"的关键--不只是这次募资的钱，更是后续管线兑现的预期。投资者买未盈利药企，买的就是这个预期。
未盈利上市的"紧箍咒"
但未盈利上市不是免费午餐，紧箍咒一直在。
一是退市风险。招股书坦承：若核心产品商业化严重不及预期，可能触发北交所退市条件。第四套标准放低了进门门槛，但没降低进门后的考验。上市后如果 MIL62 放量不及预期、后续管线失败，退市风险会真实存在。
二是回购权。实控人李锋、控股股东华泰君实等，历史上与部分股东签过含"特别回购权"的协议，2024 年 1 月已附条件终止，但约定在"特定情形"下（如撤回上市申请）会自动恢复。这是创新药企多轮融资的常见条款，不是雷，但上市受阻会被重新激活。
三是不分红。公司短期无法分红，股东回报要继续等。对投资者，未盈利药企的投资是"赌未来"，要有耐心。
商业化拐点初现
好在拐点已经出现。2026 年上半年，MIL62 上市后产生的新药销售收入约 5600 万元。这个数字不大，但意义在于：天广实第一次有了"卖药"的钱，而不是只靠许可费和 CDMO。
MIL62 是全球首款治疗 PMN 的特效药，也是中国首个国产 NMOSD 特效药，竞争格局良好。PMN 全球暂无获批竞品，奥妥珠单抗 1-2 年内可能跟进；NMOSD 此前只有 4 款高价进口药，MIL62 是首个国产。只要进医院、进医保推进顺利，放量可期。
二轮问询回复披露，MIL62 四个适应症 2030 年中国市场规模合计超 66 亿元（PMN 50 亿、NMOSD 3.3 亿、SLE 8.8 亿、FL 4.5 亿），患者人群合计超 180 万人。这是天广实翻盘的空间。
产能也在铺。控股子公司现有 2×200L 一次性生产线、2×1000L 不锈钢生产线和商业化西林瓶灌装线；在建的 2×200L 原液车间和 3×2000L 生物反应器预计 2028 年转固投运，能满足自主商业化生产。从研发到生产，链条是通的。
科创板未盈利药企，现在发展得怎么样
科创板第五套标准运行六年，未盈利药企已经分化出清晰梯队。百济神州是跑得最远的：靠泽布替尼 2025 年全球销售额近 39 亿美元，全年营收 382 亿元、归母净利 14.6 亿元，从“-U”摘帽，成了全球肿瘤龙头。
荣昌生物凭泰它西普和维迪西妥单抗双产品放量，2025 年营收 32.5 亿元、首次扭亏为盈 7.1 亿元。泽璟制药四款创新药在售，2026 年上半年靠一笔艾伯维授权（首付 1 亿美元）实现账面扭亏，管线进入密集收获期。
再往后看，迪哲医药的舒沃替尼中美双获批，2026 年 7 月把全球权益授权阿斯利康拿 6 亿美元首付；神州细胞已有 5 款产品上市；首药控股的首款药 CT-707 今年 6 月获批。并非每家都已盈利——神州细胞 2025 年因医保降价重新亏损 5.65 亿，益方生物、首药控股仍在亏损——但“未盈利上市→研发烧钱→产品获批→商业化→扭亏”这条路径，已经被百济、荣昌跑通。
科创板第五套用六年证明：未盈利上市不是终点，而是研发续命的起点。能不能走到对岸，看产品兑现。天广实现在站在这条路径的起点附近，参照系已经摆好。
从标准看，北交所第四套和科创板第五套的设计思路在靠近又有差异。科创板第五套要求市值 40 亿且至少一项核心产品获准 II 期临床，卡市值也卡产品进度；北交所第四套只要市值 15 亿、两年研发 5000 万，不要求已有上市产品，也不卡产品进度，门槛更低。但北交所对未盈利药企的审核实践在向科创板看齐——天广实两轮问询对疗效、商业化、退市风险的反复追问，口径并不比科创板松。标准条文上第四套更宽，审核实践上北交所正在靠近科创板。
对天广实来说，科创板同行跑通的意义在于：未盈利上市不是孤注一掷，而是一条被验证过的路。百济、荣昌能从亏损走到盈利，靠的是产品放量；天广实的 MIL62 是全球首款治 PMN 的药，二轮问询披露的 2030 年中国市场规模超 66 亿，放量空间是有的。能不能兑现，看产能、看渠道、看医保准入--这些是接下来要回答的问题。
未盈利创新药企能上市，对一个国家的医药产业意味着什么？创新药研发周期长、投入大、失败率高，如果只能靠一级市场融资，很多管线走不到临床后期。资本市场给未盈利药企开口子，本质是让社会资金替研发风险买单，让好药有机会做出来。科创板第五套六年跑出百济神州、荣昌生物，证明这条路对产业的拉动是实在的；北交所第四套若能跑通，中小体量创新药企就多一条活路。
产能与商业化最后一公里
药批了，还要造得出来、卖得出去。这"最后一公里"，天广实准备得怎么样？
产能方面，控股子公司现有 2×200L 一次性生产线、2×1000L 不锈钢生产线和商业化西林瓶灌装线，已最早于 2022 年 3 月获得北京市药监局颁发的药品生产许可证。在建的 2×200L 原液车间和 3×2000L 生物反应器预计 2028 年转固投运，能满足自主商业化生产。从研发到生产，链条是通的，不是"会研发不会造"。
销售方面，招股书披露公司将采用自建销售团队的模式。MIL62 未来商业化市场主要为全国各级医院的院内市场，上市后要推进产品在全国主要医院的准入及国家医保体系的纳入。纳入医保目录可加速院内准入，但之后仍需各省挂网公示、医院药事委员会审批等环节，才能实现大规模销售。
这意味着，MIL62 从获批到规模化销售有"导入期"，不是一蹴而就。2026 上半年 5600 万的新药销售收入，是导入期的起点。能不能走过这最后一公里，决定天广实能不能从研发公司真正跨进商业公司。
写在最后
未盈利上市，赌的是 MIL62 能放量、后续管线能跟上。赌赢了，是天广实从研发公司到商业公司的跃迁；赌不赢，未盈利上市的"续命"也可能变成"拖延"。
这是创新药资本的残酷，也是它的魅力。天广实 8 月 11 日上会，是这笔赌注的关键一关。中性偏乐观地看--MIL62 全球首款、疗效跑赢罗氏、市场空间 66 亿、研发节奏领先、NDA 审查符合规律--天广实这次"续命"，赌赢的概率不算低。但概率不等于确定，最终的账，要靠商业化来结。
